判例

資本金450万円
赤字が続いており、累積赤字は約1億1,300万円

赤字続きといいながらも経営首脳部に会社解散の意向は全くなく、メーカーからの要請もあって、10％の配当を実現する五ヶ年計画を建てている。

会社解散の意向がなく、会社再建の5ヶ年計画を建てている事実が窺われるので、会社の解散を想定して解散価値法によって株価を算定するのは妥当ではない。

会社の営業状態及び5ヶ年計画等を斟酌すると、Ａ鑑定のとった類似会社比較による収益還元法を採用するのが最も合理的である。

類似業種比較の方法はよるべき資料はない。

本件の如き閉鎖的会社の株式価格においては端的に会社の資産状態そのものを最も重視すべきであって、各株式の化体する会社資産の割合が基本となる。

相手方（譲渡人）は、もと申請外会社にて対象会社甲社の社長のもとで部長として従事していたが、社長兄弟間の内紛の結果甲社が設立された際も、社長に従って常務取締役をしていたが、会社が一応の軌道にのるとともに次第に疎んぜられ、不本意ながら辞任せざるを得なくなった。この点も本件株式の価格を決定するについて事情として相手方に有利に加味さるべきである。

資本金1,500万円
従業員53名

昭和49年3月末までの業績は悪く、繰越欠損金が多額、無配状態だが、最近の業績は著しく改善している。

甲社の業態では適切な類似会社を選定することが困難であることから類似会社比準方式を採用することもできない。

本件は事業継続を前提とする株式の評価をするものであるので、特段の事情のない限り単純に時価純資産方式によることは相当でなく最近の業績が著しく改善しているので、簿価純資産方式も相当でない。

本件株式の評価は、売買当事者が経営支配を目的としており、配当額よりも企業利益そのものに関心をもっているといえるので、収益還元方式は本件株式の評価に適する。しかし、抗告人は甲社の全株式を取得することになり一切の企業利益は勿論、会社財産も抗告人に帰属するので収益還元方式だけによるのは妥当性を欠き、会社財産の実質的取得の側面から時価純資産価額方式にも相当のウェイトを置き、複合して適用するのが適切である。

時価純資産方式の採用にあたっては、解散を前提とする処分可能価格によるのではなく、最有効利用を前提とした再調達価格によるのが相当といえる。

時価による財産評価のみによることは本件のような物的会社たる株式会社についてしかもその営業の存続を前提とした場合は、客観的交換価値より遊離し、著しく高価なものとなり相当でない。

商法204条の2（注：会社法136条、138条等に相当）に規定する株式買取請求は、営業の継続を前提とした投下資本の回収方法であり、その価格は会社の現有純資産、営業成績及び流通価格等に由来する。この観点から株価算定の基礎として一株当りの純資産価格、営業成績（会社の安定性、将来性、収益力、配当率等）、流通価格（類似業種の市場価格、取引先例価格等）を併用するのが妥当。

相続税財産評価基本通達によれば配当還元方式によることになり、これのみによる評価は相当でないが、無視しえない。

本件株式は非上場で市場性に欠け、市場性に欠ける株式では評価の5割控除を行うのが取扱慣行とされている。

これまで芸妓が廃業して脱退する際は例外なく相手方組合において1株500円で買取ってきており、取引慣行として無視できない。

収益還元方式は、会社の収益がすべて株主への配当にまわされるものではないこと、利子率（割引率）を決定することが困難であること、将来各期の利益を現在または過去の利益におきかえ、しかもそれが永久に続くものと仮定していることから株価算定方式としては妥当ではない。

会社はかなり高い利益を上げながら増資もせず、資本金を事業規模に比し著しく低額にとどめ配当を一定に抑えて利益の大部分を保留しており、被申請人自身配当を多くしたいと考えており、（配当還元法による）1株200円の価額は各鑑定結果と比較して極端に低く、算定方式として妥当ではない。

客観的交換価値を適正に反映した取引事例はない。

山一方式が国税庁方式よりも合理性があると認められるべき資料はない。

山一方式の市場性の欠如を理由とする50％のディスカウントはいかにも高率にすぎる。

国税庁方式は、①係数化が困難であるため比準要素とすることができない株価構成要素があること、②現実に取引の市場をもたない株式を上場株式と全く同一視した評価を行なうことは妥当ではなく、評価の安全性を図るため、70％相当額により評価しているが、比準価額に乗ずべき係数が一未満になる可能性と一以上になる可能性があり、国税庁方式においては過大評価となることを避けるため、右係数を一未満にしたと解され、前者（①）は合理性がなく②のみが考慮されるべきである。

資本金１億9,200万円
昭和３４年設立
借入金がなく、内部留保が多い健全優良企業。

ゴードン･モデル 　　 　9,091円

純資産方式(再調達時価｡ 7,853円)

類似業種比準方式 (国税庁方式の10％減の価格｡　10,394円)

類似業種比準方式(同)の20％の価格(9,239円)の平均9,196円と理論的に最も適するイ.とロ.の平均9,248円とを勘案して　　9,200円

買受希望者Ａが、売主との間で１株当たり9,450円で買い受ける合意をした事実、また同Ｂが１株当たり8,449円で買受ける意向を示した事情も株価算定の一つの資料としうる。

ゴードン･モデル方式に基づく配当還元方式が最適であり､最重要視すべきとはいえ、一つの理論上の数値にすぎないことも考慮すると、鑑定人Ｃの鑑定による純資産方式及び類似業種比準方式(20％減価)も斟酌すべき。

対象企業の業種、規模、人的構成、株式の支配状況等の事情からも、純資産方式の具体的合理性は肯認できる。

なお、対象企業所有の不動産の簿価額が時価額を超えると認めるに足りる証拠はない。

昭和24年設立
資本金１億2,000万円
昭和57年12月31日現在の資産(簿価)は､23億4,651万円、負債(同)は21億4,163万円。

昭和55年から57年にかけて毎年675万円から904万円の利益が計上されている。
設立以来配当は全くなし。

は類似業種比準方式については、財産評価基本通達に基づき指定係数70％を採用。

対象企業が有する関連会社株式は、同会社の業績が必ずしも良好でなく、同社株式の時価について簿価純資産方式で評価したからといって不当ではない。

対象企業の配当が零であり、将来の配当の予測も困難であるから、本件株式の評価に当たり類似業種比準方式における配当額を零としたものを基準の一つとすることは不当とは言えない。

類似業種比準方式における通達の指定係数70％は適当。本件においてこれを85％に変更すべき特段の事情はない。売主と当初の買受希望者との間で１株当たり500円の売買予約が成立していたとしても、非上場株式については取引市場における需要供給の関係は考慮することができず、偶然の事例にすぎないのであって、本件株式の価格の算定に当たり考慮することはできない。

最終貸借対照表による純資産額は5億245万円。 発行済株式総数1000株。

京都西陣織物業界の業況が長期低落傾向にある中で昭和５９年７月までは独自の好業績を挙げる。しかし、その後の内紛により業績に顕著な影響（但し、立直りが困難と断ずる程、深刻ではない）。

創業明治26年（昭和38年株式会社化）
資本金1億7,600万円
従業員　185名
重要な子会社２社（資本金1,000万円及び2,000万円）
発行済株式総数35万2000株
株主数329名

概ね順調な営業成績を挙げており(昭和56年以降4年間の売上高は661億円、698億円、641億円、672億円)、今後とも継続営業を長期にわたって期待できる。１株当たりの利益配当性向は11.9％。

営業継続が前提となる本件の場合、純資産方式は適当でなく、配当のみに期待する非支配的一般投資家にふさわしい配当還元方式を基礎にその余の方式を修正要素として考慮すべき。

発行済株式総数18万株
昭和53年以降は配当なし。

昭和44年設立
資本金500万円
発行済株式総数1万株
資産は建物とその敷地の借地権（価格の合計29億1,970万2,000円）がほとんどで、その営業は右建物を第三者に賃貸するのみ。

買主の妻が代表取締役、買主及び買主の長男が取締役、買主の二男が監査役で従業員はいない。
直近2年間の年間平均利益額は92万6,000円。利益配当なし。

は収益還元方式において利益率として10％を採用

本件売買価格は、会社が指定した買主が誰であるかといった主観的事情により左右されるべきものではない。

売主が申請外Ａとの間で１株15万円での売買を合意していたとしても、その合意価格が客観的、合理的なものと認め得る資料は何もない。

本件の場合、類似会社が存在せず、しかも無配であるから、類似業種比準方式、配当還元方式はいずれも採用し難い。

純資産方式と収益還元方式のうち、本件会社の実態からは会社資産に対する持分の評価として純資産方式を重視するのが相当。

算定された価格から、市場性がなく、譲渡制限があることに鑑み、３割を控除すべきである。

昭和38年設立
資本金18億7,852万5,000円
発行済株式総数375万7050株
株主総数2069名
昭和60年3月31日現在の帳簿上の資産合計457億7,300万円

直近3年間の利益は年間約21億～25億円であり、経常利益は年間約47億～55億円。

他方、配当金の決定が多数者の配当政策に偏ってなされるおそれがあり、右配当利益により算出される株価が一株当りの会社資産の解体価値に満たないこともありうるので、多数者と少数者の利害を調整して公正を期するため、右解体価値に基づき算出される株式価格は株価の最低限を画する意義を有する。

類似業種比準方式は、課税技術上の観点から考案された方式にすぎず、私人間の具体的個別的利害対立下で公正適正な経済的利益を当事者に享受させようとする商法２０４条の４第２項（注：会社法144条3項に相当）の理念とは異なるし、類似性の検証が不可能で、利益の成長要素が考慮されず、減価率の合理性も疑わしい。

収益還元方式は少なくとも配当政策等企業経営を自由になしえない非支配株主の株価算定には不適切。

本件においては、単純な配当方式は企業の成長予測が反映されず、結局、右利益及び配当の増加傾向を予測するゴードン・モデルが適当。

昭和47年設立
資本金1億500万円
発行済株式総数21万株

昭和57年から61年まで毎期約63億円から74億円の売上を有し、約5,000万円から2億9,000万円の税引後当期利益を得た。純資産額も年々上昇し、直近年度で17.9億。売上高の半分以上を占める紳士用装身具の卸売業界では売上高第1位で安定した経営状態。昭和47年から51年までは年3割、同58年までは年2割、同61年までは年1割5分の配当実施。

しかしながら、将来の配当額の予測は困難であり、しかも対象企業は収益の相当割合を内部に留保している。支配株主が全く恣意的に配当額を定めることは、会社経営の継続を前提とする以上許されず、会社の資産、収益の内容、程度を勘案せざるを得ない。

株式の譲渡制限の定めは会社の利益のため、その限度で株主の自由に制限を加えるものであるから、自由に譲渡した場合に比して不利益を与えることを避けなければならない。

株式を自由譲渡するにあたっては､譲受人の意思がその価格の決定に大きく影響するところ､本件株式数は少数株主権の行使が可能であるし､対象企業が売主の譲渡予定者を忌避したことは右譲渡予定者が単に配当利益のみに関心を抱くものでないこと､また､買主とＡの関係からは､Ａが将来本件株式を取得する可能性が少なくないことが推認される。

発行済株式総数18万4800株

売買当事者が配当のみを期待する一般投資家である場合には配当還元方式が最も合理的な算定方式だが、株式価格の算定に当たっては、株式が会社の資産を化体したものとの見方に立って算定することが妥当であるから、時価純資産方式を加味して株式の価格を算定すべき。

昭和48年設立
資本金額不明
従業員数約300名
発行済株式総数10万4000株

昭和61～63年の年間売上高はそれぞれ17.4億、21.75億、30.5億円で、税込み利益はそれぞれ4,300万、6,000万、8,100万円。
配当率はいずれも15％
設備を拡張して増収を続けており、営業基盤も固い。

対象会社甲社の株式については額面金額での売買実例があるが、適切な取引先例であるかは疑わしい。

純資産方式は株式の客観的価値を算定する方法として一定の合理性をもち、買取価額の決定は会社の資産状態その他一切の事情を斟酌して決定すべき（商法204条ﾉ4第4項、注：会社法144条3項に相当）ものとされることからも、買取価格の決定に当たり第一に考慮されるべき方式であると言える。

時価純資産方式による場合にも、事業継続を前提とする評価であるから、会社の解散を想定して全資産を換価した額から清算所得に対する法人税を控除した額に基づく残余財産分配額によるのは相当ではなく、全資産の評価時点における市場価額によるのが相当である。

売主が本件株式を純資産価額で売却できた可能性を認めるに足りる資料もなく、更に本件会社が近い将来解散して解散価値を現実化する可能性は乏しい。

昭和4年設立→昭和34年に組織変更
資本金8000万0000円
発行済株式総数16万0000株

対象会社は、株主に対し、ここ十数期の毎期、12パーセント（1株当たり60円）の安定した（定額の）利益配当を継続している。

本件株式の買手である抗告人の立場からすれば、本件株式の取得により配当を免れた利益を内部に留保し得るだけでなく、これを活用して更なる利益を直接に受けることもできるのであるから、収益方式を基準として本件株式の価格を評価するのが合理的。

本件株式の売手である相手方の立場からすれば、もともと本件株式を保有していても、配当利益と万が一抗告人が清算段階に至った場合には残余財産の分配を受け得るにすぎないから、配当方式と純資産方式を基準として本件株式の価格を評価するのが合理的。

抗告人がこれまで高い利益率を確保しながら、利益配当を定額に抑えてきたことなどを考慮すれば、売手である相手方の立場からする本件株式の価格の評価は、配当還元法による配当方式と純資産方式の中間値を採用するのが相当。

上記のとおりの買手の立場からの評価と売手の立場からの評価のいずれかを重視するのが相当であるといえるような事情が見当たらないことからすれば、本件株式については、原決定のとおり、上記の割合での併用方式が相当。

平成12年に設立
発行済株式総数6000株

対象企業は、創業してさほど年月が経過しておらず、資産に含み益がある不動産等は存在しないこと、ベンチャー企業として成長力が大きく、売上は順調に推移しており、その事業の進展の経緯からすれば、平成18年3月期、平成19年3月期と同様に、その後も同程度の利益が確実に見込まれるものであることを考慮すると、純資産方式を採用すると株式価値を過小に評価するおそれがあり、純資産方式は併用することを含め採用するのは相当ではなく、収益還元方式によって評価するのが相当。

平成10年に設立
発行済株式総数200株
資本金1000万円

ひとつの評価方法だけを選択して算出した場合、当該評価方法の短所が増幅される危険があるので、対象会社に適合すると思われる複数の算定方式を適切な割合で併用することが相当。

対象企業と類似する適切な会社を上場企業の中から見出すことはできないので、マーケットアプローチを採用することは相当でない。

対象企業は、介護事業を営むことを目的とする会社であり、急増する高齢者と高齢者社会の到来とともに、今後介護を必要とする人の数は確実に増加することが見込まれるから、今後の営業継続には特に問題はなく、指定買取人による本件株式の追加取得により、対象企業をほぼ完全子会社とすることができ、同社の有用性は高まりこそすれ低くなることは考えられないから、近い将来における解散等清算を余儀なくされる事態は予想されず、本件株式価格の算定に当たっては、インカムアプローチの手法を重視する必要があるといわなければならない。

（本件鑑定書及び抗告人提出の鑑定書はいずれもDCF法を採用しているにもかかわらず、10倍近い乖離が見られており、事業収支計画の予測や投資利益率の決定の困難さが現実に露呈しているが）DCF法は、継続企業価値の把握という面では正しいものを含んでいることは明らかであって、本件株価の算定にあたって、これを全面的に無視することは許されない。

特定の一時点における個々の資産価値に基礎を置く静的な評価方法であって、一般には、会社が近い将来解散する可能性が高いなどの特段の事情のない限り採用すべきではないとはいわれるものの、一口に高齢化社会の到来といっても介護事業のあり様はさまざまであるうえ、介護保険制度の見直し等によっては必ずしも楽観視できない状況等に鑑みると、当該時点において、客観的資料である貸借対照表上の純資産に着目して、会社価値を算定することは無意味でないし、他の評価方式に依存することに少なくない危険性が認められる場合には、むしろ、同方法を基本にして算定するのが相当であるといわなければならない。

総合考慮すると、DCF法と純資産価額法の併用方式を採用し、上記の割合を用いるのが相当。